(一) 四小龍企業(yè)的前世今生，同與不同？ (二) 從曠視科技招股說明書入手，揭開人工智能行業(yè)外衣下的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，并對(duì)四小龍企業(yè)怎么估值做一個(gè)思考？ (三) 進(jìn)而思考計(jì)算機(jī)視覺行業(yè)未來將是 (一) 行業(yè)背景：第三次人工智能浪潮之下誕生四匹黑馬 AI發(fā)展的歷史經(jīng)歷三次浪潮。 第一次，五十年代的達(dá)特茅斯會(huì)議確立了人工智能(AI)這一術(shù)語，人們陸續(xù)發(fā)明了第一款感知神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)軟件和聊天軟件，證明了數(shù)學(xué)定理，人類驚呼 “人工智能來了”、“再過十年機(jī)器人會(huì)超越人類”。然而，人們很快發(fā)現(xiàn)，這些理論和模型只能解決一些非常簡單的問題，人工智能進(jìn)入第一次冬天。 第二次，八十年代 Hopfield 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和 BT訓(xùn)練算法的提出，使得人工智能再次興起，出現(xiàn)了語音識(shí)別、語音翻譯計(jì)劃，以及日本提出的第五代計(jì)算機(jī)。但這些設(shè)想遲遲未能進(jìn)入人們的生活之中，第二次浪潮又破滅了。 第三次，隨著2006年Hinton提出的深度學(xué)習(xí)技術(shù)，以及 2012 年ImageNet 競(jìng)賽在圖像識(shí)別領(lǐng)域帶來的突破，人工智能再次爆發(fā)。在這一次浪潮中，機(jī)器通過學(xué)習(xí)在圖像識(shí)別領(lǐng)域獲得了超過人眼的識(shí)別準(zhǔn)確率，這一項(xiàng)技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景很廣泛，進(jìn)而掀起了人工智能商用化探索的大潮，創(chuàng)業(yè)公司和投資人瘋狂涌入。 也正因?yàn)槿绱耍@一次的人工智能浪潮的探索，重點(diǎn)圍繞了視覺技術(shù)。 從 AI 企業(yè)的應(yīng)用技術(shù)方向分布來看，計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)企業(yè)在全球 AI 企業(yè)中占比約 40%，國內(nèi)4000多家AI創(chuàng)業(yè)公司，2000家圍繞在視覺領(lǐng)域，占比約 46%。而商湯科技（2014年），曠視科技（2011年），依圖科技（2012年），云從科技（2015年）就是這其中最出名的4家 (二) 商湯科技：融資機(jī)器，錢多人強(qiáng)走平臺(tái)路線 技術(shù)源頭：香港科技大學(xué)深度學(xué)習(xí)視覺領(lǐng)域應(yīng)用的先驅(qū)湯曉鷗教授及其團(tuán)隊(duì)，CEO徐立為其博士。這是學(xué)術(shù)界最早涉獵深度學(xué)習(xí)的一支華人團(tuán)隊(duì)，并貢獻(xiàn)出了11年-14年CVPR 和 ICCV 兩大全球計(jì)算機(jī)視覺世界頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議上一半的學(xué)術(shù)論文。2014年11月，商湯科技正式成立。商湯的出身決定了商湯科技是一家極重視人才，研究和論文的企業(yè)，CEO花費(fèi)重金網(wǎng)羅了業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的一批視覺技術(shù)人才，在業(yè)內(nèi)有絕對(duì)的人才優(yōu)勢(shì)。 融資機(jī)器： 戰(zhàn)略路線：有錢，估值高，有絕對(duì)的人才優(yōu)勢(shì)，商湯天然地就往平臺(tái)路線去走，所以公司的戰(zhàn)略是“1+1+x”，第一個(gè)1指技術(shù)，第二個(gè)1指產(chǎn)業(yè)，最后的x指與各行業(yè)伙伴合作，打造共贏的生態(tài)。 通過商湯員工了解，目前公司重點(diǎn)布局的商業(yè)落地領(lǐng)域在： 智慧城市；（智慧交通，車輛識(shí)別與車流管控，智慧公安，人員識(shí)別等，邊緣智能攝像頭，邊緣服務(wù)器，智能中控大腦等） 無人駕駛；（目前對(duì)于周邊環(huán)境的識(shí)別率效果還是一般） VRAR場(chǎng)景的視覺識(shí)別應(yīng)用 人臉識(shí)別的場(chǎng)景化應(yīng)用，公司提供云端的視覺中樞，給到包括手機(jī)，APP，商業(yè)等各類場(chǎng)景做識(shí)別使用。 此外，由于大規(guī)模地進(jìn)行融資，資金充裕，公司對(duì)外投資了51VR，禾連健康，蘇寧體育，影譜科技，特斯連等十余家企業(yè)。 （三）曠視科技：AI“上市”第一股，敢于揭下面紗的“踏實(shí)”勇士 技術(shù)源頭：曠視科技創(chuàng)始人印奇, 唐文斌, 楊沐為清華姚期智實(shí)驗(yàn)班，師從圖靈獎(jiǎng)得主兼中國計(jì)算機(jī)科學(xué)家和理論家姚期智。 融資計(jì)劃： 首先，招股說明書披露的內(nèi)容很詳細(xì)，直接可以反映的就是企業(yè)PR風(fēng)格。信息技術(shù)的企業(yè)喜歡PR時(shí)夸大數(shù)據(jù)；而曠視，追尋其PR和招股說明書的數(shù)據(jù)，水分時(shí)最少的，體現(xiàn)在收入基數(shù)差異不大，融資金額和估值與最終招股說明書差異較小。與另外商湯云從漫天PR不同，商業(yè)化落地方面可圈可點(diǎn)，區(qū)別于三小龍的閉口不談，這樣的企業(yè)，在FA交流和媒體報(bào)道中都被打賞了踏實(shí)的標(biāo)簽，那讓我們來看看，這家代表了人工智能行業(yè)很高水平的企業(yè)：
（一）聚焦3大業(yè)務(wù)，一個(gè)對(duì)標(biāo)虹軟，一個(gè)對(duì)標(biāo)海康大華，一個(gè)錦上添花
1. 個(gè)人物聯(lián)網(wǎng)，優(yōu)秀的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，但天花板較低，溢價(jià)能力有限
個(gè)人物聯(lián)網(wǎng)，主要手機(jī)的人臉解鎖、APP的人臉識(shí)別（如支付寶和一些網(wǎng)貸平臺(tái)），這是曠視的起家業(yè)務(wù)，市占率也高。
據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告(曠視花幾十萬讓灼識(shí)寫的)的數(shù)據(jù)，中國云端人臉識(shí)別市場(chǎng)曠視占60%的市場(chǎng)份額，手機(jī)人臉解鎖方案的市場(chǎng)曠視占70%的市場(chǎng)份額。
個(gè)人物聯(lián)網(wǎng)2018年收入2.7億，其中個(gè)人設(shè)備方向收入0.97億，包括人臉解鎖和圖片處理，假設(shè)真的占70%市場(chǎng)份額，則覆蓋手機(jī)數(shù)估計(jì)超過了2億部，每部手機(jī)的技術(shù)授權(quán)費(fèi)估計(jì)不到0.5元；而2019H1里，SAAS方向收入1.25億，主要給APP提供做云端身份認(rèn)證的，包括金融科技、網(wǎng)約車、金融機(jī)構(gòu)、直播平臺(tái)等，日均調(diào)用次數(shù)2.4一次，平均每次調(diào)用2厘9，同比略有下降。
個(gè)人物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然在快速增長，但天花板明顯。全球每年智能手機(jī)出貨量不到15億臺(tái)，中國5億部左右。給APP提供云端人臉識(shí)別SAAS服務(wù)是好的商業(yè)模式，但大多APP對(duì)人臉識(shí)別的身份驗(yàn)證并非剛需，且單次驗(yàn)證費(fèi)用比較低，市場(chǎng)規(guī)模也有限；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，驗(yàn)證次數(shù)多了還會(huì)降價(jià)。
2. 城市物聯(lián)網(wǎng)，ToG業(yè)務(wù)增速快，越做越重后遺癥
城市物聯(lián)網(wǎng)，即在機(jī)場(chǎng)、火車站、場(chǎng)館、醫(yī)院、道路、園區(qū)、樓宇里面裝攝像頭，做一些門禁管理、人流車流監(jiān)控、抓捕犯罪嫌疑人等；其中，近期各個(gè)城市推出的政府公租房對(duì)住戶的身份識(shí)別比較剛需。
城市物聯(lián)網(wǎng)與“智慧城市”、“天眼工程”、“雪亮工程”高度重合，海康威視依靠這個(gè)市場(chǎng)成為了A股最大科技公司，市值超過3000億。但這個(gè)這個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈很長，包含上游的芯片、鏡頭、軟件、算法的供應(yīng)商，中游的視頻采集、傳輸顯示、平臺(tái)存儲(chǔ)、軟件集成等產(chǎn)品商，下游的集成、安裝、運(yùn)維運(yùn)營商；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也很強(qiáng)，絕非一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)，海康、大華是這個(gè)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，主要控制了產(chǎn)業(yè)的中下游，2018年兩者合計(jì)每年視頻安防收入600億左右。
曠視憑借視覺算法能力切入這個(gè)領(lǐng)域，很大程度上是因?yàn)榘卜朗悄壳皺C(jī)器視覺能夠變現(xiàn)的最大場(chǎng)景，但是為了提供能有競(jìng)爭(zhēng)力的解決方案，曠視從軟件算法做到硬件攝像頭，邊緣服務(wù)器，邊緣網(wǎng)關(guān)，再做到整體解決方案。雖然城市物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2016-2018復(fù)合增長率超過了700%，到2018年已經(jīng)達(dá)到了10.57億收入，但是把自己越做越重，同時(shí)To大BToG的問題訂制化、銷售渠道、協(xié)調(diào)各方關(guān)系、拖欠賬款等問題迎之而來。
3. 供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)，商業(yè)探索，錦上添花
供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)2018年收入1個(gè)億，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是原本屬于艾瑞思這家公司，曠視分階段對(duì)其進(jìn)行了收購，2016年4月曠視投資艾瑞思2100萬元，占比30%；2018年1月通過現(xiàn)金加股份的方式全資收購，對(duì)價(jià)約為1.4億元，值得一提的是，供應(yīng)鏈的一個(gè)大客戶，從事第三方物流供應(yīng)鏈（主要是倉庫）的心怡科技是菜鳥網(wǎng)絡(luò)的主要供應(yīng)商之一，所以說這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展跟大股東阿里的扶持不無關(guān)系。
所以總結(jié)起來就是：
1、個(gè)人物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（占比約20%）賣模型，毛利高，模式好，但天花板低，溢價(jià)能力弱，壁壘不深。未來這一業(yè)務(wù)也面臨著與包括商湯、軟虹等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的高度競(jìng)爭(zhēng)（因?yàn)榭蛻舾叨戎睾希?/p>
2、城市物聯(lián)網(wǎng)（占比73%），是保持成長性和上市營收的重要場(chǎng)景，但有后遺癥，并受華為、傳統(tǒng)安防等三路對(duì)手圍剿。
3、供應(yīng)鏈互聯(lián)網(wǎng)，錦上添花，時(shí)有時(shí)無，短期未可期。
（二）按照國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司并不賺錢
先從GAAP凈利潤上看：其中包含了優(yōu)先股的金融公允價(jià)格變動(dòng)，所以極其失真，所以公司提供了一個(gè)“經(jīng)調(diào)整凈利潤╱（虧損）”并非是按國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的，即Non-GAAP。
但是這個(gè)Non-GAAP不約而同地顯示出公司2018年和2019年就已經(jīng)開始賺錢了，不免有很多粉飾的成本。
把公司調(diào)整地科目剖開來看：
把優(yōu)先股相關(guān)影響剔除的，把金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)剔除，把一些特殊的收入都扣除（政府補(bǔ)貼，理財(cái)收入和利息收入，匯兌損益等），只考慮公司經(jīng)營和業(yè)務(wù)收入下的評(píng)估：
可以得出兩個(gè)結(jié)論
1. 首先從曠視科技的業(yè)務(wù)情況來看，還處于大量燒錢階段；
2. 但從2019H1的同比來看，虧損已經(jīng)開始有所收窄。
（三）看經(jīng)營數(shù)據(jù)，曠視城市互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈地位居于海康大華之間
首先從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看：伴隨著公司政府業(yè)務(wù)收入大規(guī)模增加，現(xiàn)金流流出很嚴(yán)重，模式做得很重，從總體業(yè)務(wù)上看的化，相較于虹軟，曠視已經(jīng)更加接近于海康大華了。
但是大家都很重的情況下，曠視的在其中的水平算怎么樣呢？
應(yīng)收賬款層面，海康、大華、曠視三家里面，海康的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是最短的，可以理解為：政府欠的錢，大華的可以比海康的多拖欠一個(gè)月，曠視的可以多拖欠2個(gè)月；
從應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，曠視和海康對(duì)上游供應(yīng)商的話語權(quán)強(qiáng)于大華，賬期更長：曠視欠上游供應(yīng)商的錢，可以拖著和海康一樣久。
所以從城市物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈的地位來看，曠視這幾年做下來，行業(yè)話語權(quán)方面雖然弱于海康，但是也已經(jīng)接近大華股份（雖然兩者在收入量級(jí)方面還是有巨大的差距）。
（四）看經(jīng)營數(shù)據(jù)，曠視的研發(fā)人效低于各類對(duì)手
從人員的配比來看：公司依舊是研發(fā)人員比例，曠視與各大科技巨頭相接近的。但銷售人員比例明顯偏少了，其實(shí)在現(xiàn)有收入增長趨勢(shì)下，供應(yīng)鏈物流的業(yè)務(wù)實(shí)際上是阿里給的，高速成長的城市互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也有阿里的諸多助力，未來進(jìn)一步做大規(guī)模還是需要公司自己去提升銷售人員比例。
從人均創(chuàng)收來看，曠視與海康大華有差距，但是與虹軟科大訊飛相接近，但是考慮曠視軟硬件一體化的解決方案提供商了。同樣賺的收入，轉(zhuǎn)化成利潤的比例不一樣，所以綜合人效來看，曠視科技是低于所有對(duì)手的。
從銷售人均創(chuàng)收來看，處于行業(yè)領(lǐng)先，原因也是因?yàn)榘l(fā)展早期的股東資源饋贈(zèng)，那所以變現(xiàn)地來看，曠視實(shí)際的銷售成本就會(huì)偏高一些。
最核心的就是研發(fā)，曠視人均的研發(fā)費(fèi)用是顯著高于其他企業(yè)的。曠視薪酬最高的4名員工（非董事和首席執(zhí)行官），2018年平均年收入900萬，最高的一個(gè)達(dá)到了2000萬。
所以這里就暴露出了當(dāng)下人工智能行業(yè)和人工智能企業(yè)最大的問題：人效低。切入場(chǎng)景解決現(xiàn)實(shí)問題的時(shí)候，你用的是大炮，別人用的是鳥槍，雖然技術(shù)上優(yōu)勢(shì)是明顯的，但最后可能做的是一樣的調(diào)參，標(biāo)注的事情，你付2倍工資，人家付1倍，最后解決的是相似的問題，做到了相似的效果。如何讓大炮找到需要大炮的場(chǎng)景，發(fā)揮出大炮地作用，并且賺到大炮該賺的錢，是這些企業(yè)應(yīng)該好好思考的問題。
同樣的，這個(gè)問題引申出來的第二個(gè)問題，國內(nèi)人工智能行業(yè)何時(shí)有大發(fā)展？
不解決掉人才缺口和人才成本的問題，不從教育層面入手抓起，中國發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)，何來的“工程師紅利一說”連工程師都沒有。人工智能類企業(yè)負(fù)擔(dān)這么重的成本，說到底，競(jìng)爭(zhēng)力和傳統(tǒng)信息化的企業(yè)，恒生電子，用友，海康什么的比也差遠(yuǎn)了。四小龍依靠大量融資的現(xiàn)金，可能能扛得過行業(yè)初期，迎來春天，但是其他行業(yè)內(nèi)中小創(chuàng)現(xiàn)在商業(yè)模式都跑不通，做一個(gè)項(xiàng)目虧一個(gè)項(xiàng)目，很有可能是見不到真正“工程師紅利”的那一天了。
如果考慮讓曠視逐步向一個(gè)成熟企業(yè)去演進(jìn)，其各項(xiàng)成本相信也會(huì)逐步趨于合理，介于海康（華為）與虹軟之間。海康是軟件架設(shè)在硬件上一同銷售的企業(yè)代表，華為整體的收入開支結(jié)構(gòu)與海康也非常相似，而虹軟是純軟件產(chǎn)品類新的信息技術(shù)類企業(yè)的代表。未來的人工智能企業(yè)，最后的模式不外乎這兩者或者介于這兩者之間，那么合理的費(fèi)用區(qū)間最終應(yīng)該要介于兩者之間。 針對(duì)于曠視來說，如果重的部分增加，成為賣軟硬件的企業(yè)，營業(yè)成本就會(huì)往50%-60%靠，優(yōu)秀如華為海康，產(chǎn)品毛利率做到40%-45%已是登頂；所以曠視的毛利率根據(jù)業(yè)務(wù)比例和發(fā)展戰(zhàn)略在10-50%之間。 對(duì)于曠視，銷售成本未來必將擴(kuò)大，合理地應(yīng)該會(huì)到20%左右； 行政開支過大，表明公司的管理效率是極低的，這方面海康的在1%-4%之間，虹軟在8%左右，但是曠視達(dá)到了20%以上，并且還在擴(kuò)大，過于粗放，考慮融資成本，上市費(fèi)用外，肯定存在管理團(tuán)隊(duì)過于冗雜，各項(xiàng)灰色費(fèi)用不清晰的情況。 研發(fā)費(fèi)用過大，即使是虹軟這樣以軟件競(jìng)爭(zhēng)力取勝的企業(yè)，每年研發(fā)費(fèi)用保持在35%上下的水平，華為和海康基本都是10%的營收水平。所以曠視未來合理的水平也會(huì)在10%-35%上下。 2018年曠視研發(fā)費(fèi)用率43%，并且從2019H1來看，伴隨著規(guī)模效應(yīng)，卻沒有下降趨勢(shì)，反而進(jìn)一步擴(kuò)大了。這肯定和跟曠視在四面出擊，做各種產(chǎn)品研發(fā)和場(chǎng)景探索落地時(shí)有關(guān)系的（安防領(lǐng)域根本不可能干死海康大華，必須思考切入其他領(lǐng)域，建立壟斷優(yōu)勢(shì)的打算）。 綜上，曠視的盈利路徑一方面是提升產(chǎn)品價(jià)格（或放寬信用），另一方面是通過提升管理來壓縮行政費(fèi)用率以及合理控制研發(fā)費(fèi)用率。 如果繼續(xù)燒錢擴(kuò)張，壞處是短期內(nèi)很難盈利，好處是增速快，快速在各個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景跑馬圈地，憑借曠視的巨額融資和充沛的賬面現(xiàn)金支持幾年不成問題，但壞處是在野蠻生長且無盈利要求的背景下，效率會(huì)低下，而且如果登陸二級(jí)市場(chǎng)，估值也較大概率難以提升。 但一旦開始提價(jià)和控制費(fèi)用，增速就會(huì)大幅下滑，壞處是可能失去一些機(jī)會(huì)，錯(cuò)過最好的時(shí)間窗口，好處是通過盈利壓力倒逼管理的提升和研發(fā)的控費(fèi)，形成利潤。最終怎么選會(huì)看管理層的戰(zhàn)略選擇，但是至少短期來看，馬上提價(jià)控費(fèi)的概率很低。 無法提價(jià)是因?yàn)檫€沒有再某一行業(yè)燒出壟斷優(yōu)勢(shì)，所以研發(fā)部分很難降費(fèi)（同時(shí)人工智能行業(yè)工程師紅利也未見啟動(dòng)），管理行政有可能下壓，但一方面需要時(shí)間，一方面即使下壓到正常水平，也不足以覆蓋成本并達(dá)到規(guī)模盈利水平。 (一) 業(yè)務(wù)拆分，按照虹軟與海康估值 1. 參考估值數(shù)據(jù) 歷史上金額13.5億美金，折合人民幣100億元。 2019年4月，曠視科技最后一輪融資之后估值286億人民幣。這輪股東基本是考慮賺一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。 2. 業(yè)務(wù)分開對(duì)比估值 公司個(gè)人物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)虹軟，參考虹軟當(dāng)下估值倍數(shù)，業(yè)務(wù)收入規(guī)模，曠視預(yù)計(jì)是虹軟的75%左右。市值（346億）等乘數(shù)，預(yù)計(jì)為260億人民幣。 公司城市物聯(lián)網(wǎng)和供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)海康大華，參考海康，收入規(guī)模在0.03，市值3600億對(duì)標(biāo)，預(yù)計(jì)在108億。 所以兩者合計(jì)為368億，相較于preIPO投資估值溢價(jià)率為28.6%。 但是這其中仍包含了幾個(gè)調(diào)價(jià)因素： 如果公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都先按照行業(yè)老二的估值水平來考慮，那么整體估值差不多會(huì)達(dá)到295億元，如果再考慮港股流動(dòng)性的折價(jià)，那么價(jià)格會(huì)更低一些 綜上所述：綜合考慮，公司登陸資本市場(chǎng)后的業(yè)務(wù)評(píng)估估值水平相比，登陸后估值應(yīng)該在200-350億之間。相較于公司preIPO的286億，應(yīng)該說利潤的空間不會(huì)很大，所以如果說要尋找基石投資人的難度，讓二級(jí)市場(chǎng)來承接這個(gè)估值，應(yīng)該是有一定的難度。 2020年1月中旬，曠視科技已經(jīng)通過港交所的上市聆訊，目前在溝通和交流發(fā)行事宜，關(guān)注公司發(fā)行情況與公司新的場(chǎng)景探索落地帶來的想象空間。
